文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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