文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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