平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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