平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(x利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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