摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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