分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)国民党任公是指谁，任公指的是什么活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)国民党任公是指谁，任公指的是什么ng>

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速1国民党任公是指谁，任公指的是什么0.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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