摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当无法企及是什么意思，不可企及是什么意思前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财无法企及是什么意思，不可企及是什么意思政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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