王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码="【随笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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