平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调(d4斤是多少克，0.4斤是多少克iào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(4斤是多少克，0.4斤是多少克shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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