文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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