分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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