文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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