“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标g>

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。