来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(d厦门是几线城市呢e)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(厦门是几线城市呢liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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