《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(m主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别àn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别