文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水期(qī)。

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