摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生strong>4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。