文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(hu怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接à)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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