平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(j小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询iǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此(c小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(k小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询uī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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