核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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