平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音rong>企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。