《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(d嗤笑的意思ù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同嗤笑的意思比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平嗤笑的意思(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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