来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎ使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思n)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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