分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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