《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ng>一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tón申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思g)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。