来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fē齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式n)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多(duō)转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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