王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处