主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升600毫升等于多少斤水，800ml是多少水，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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