平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我选择复句例子十个，选择复句例子5个(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味选择复句例子十个，选择复句例子5个着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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