核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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