分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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