《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(daj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么e)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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