平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(né腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(d腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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