核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10小舞去掉所有衣服是什么样子的以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：小舞去掉所有衣服是什么样子的22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，小舞去掉所有衣服是什么样子的例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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