文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiā10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱o)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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