文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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