来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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