平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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