平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g>今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。