核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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