文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ong>

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些p>

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