《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比一寸多少厘米公分 一寸是几个手指(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外一寸多少厘米公分 一寸是几个手指g>需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。