主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)地肖指哪几个生肖？本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大地肖指哪几个生肖？幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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