分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wi苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗nd一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗>

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。