平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落regretted用法及例句，regret的用法和例句0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèngregretted用法及例句，regret的用法和例句)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)regretted用法及例句，regret的用法和例句落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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