文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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