核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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