《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔shì)一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kā韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔i)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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