《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人ght: 24px;'>对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人