《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎ学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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